心证券之星-提炼精华 解开财富密码投资评级 - 股票数据 - 数据中

　　国际化交付能力卓越◇■●●•▽，深入挖掘现有客户的需求★••△…▪，长期竞争优势放大▪◁☆△□▪。盈利能力相对稳定▷□▼○…，投资要点●•▷△•◆: 优势产品持续增长★☆☆▲▪，在化妆品●◆▷▼★、奢侈品◇■、食品◇▪◇◁◆、医疗保健等领域持续提升市场份额=△▲▲，风险因素■■◁•=：市场需求复苏不及预期☆●、竞争加剧●◆、原材料价格超预期上涨裕同科技▷★▼□□：手机以旧换新陆续铺开…•◁！

　　裕同科技(002831) 多地推动3C类消费电子以旧换新 近期多地扩大以旧换新范围-△…△◆▲，将3C纳入补贴范围□▪★--。譬如近期江苏发布遴选2025年全省家电（含3C商品）以旧换新参与经营主体的通知-◆▽。湖北公告以旧换新活动商户报名指引○▽•▷□△，3C电子产品以旧换新正在火热征集■☆▷。郑州征集储备参与2025年家电★◆、3C电子产品以旧换新活动主体•◇。贵州11月底提出☆★★▲▪▷，将国产手机…◇◆★、平板电脑等纳入以旧换新支持范围▽●•◆◇☆。 目前来看3C电子产品是不少地方扩围补贴的方向…▲■▽☆▽。此前◁◇，广东▷□▷▽▽、安徽▷■、四川等地已推出了涉及更多品类的以旧换新政策▲-，将补贴延伸至手机◆◆◁•-、智能穿戴等产品□-☆▽。近期☆★☆▼□，重庆◁★、成都◆△-、杭州等地继续更新以旧换新政策☆•=▪☆-，扩大品类的同时▷◇，也发放电子产品相关消费券▽=。 公司是全球最大精品纸包装生产商★◁-◁▽□，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位 本轮以旧换新纳入3C产品▷◁▲▲，我们预计对于3C产品销售增长具有积极带动意义○=◆◁，进而对上游包装订单起到较好提振作用◇•。公司在全球消费电子与智能硬件领域优势明确◆•▽◁△：一流客户资源●◇○◆、全球化生产布局•▼□★★○、一体化产品线▽▲★△☆▷、先进的智能工厂以及环保包装全产业链的布局☆◁□▲●，是公司的硬实力□☆★◇☆。同时叠加公司持续扩大的品牌影响力◁●◇，助力公司跑赢行业大势▲▼……●•，多年营收增速远超行业平均水平☆●△▲，我们预计或将较好受益本轮补贴对包装的需求增长▽-■-▼■。 持续推进全球化布局 公司始终将全球市场视为重要机遇●▲△=■•，积极推进全球化业务布局▽★◇◇▼▲，在2010年率先在越南布局了海外工厂●○▼。截至2024年6月30日★…◆，公司已在全球10个国家△■★△•▷、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心■○▲◁。全球化的制造优势以及全球化的交付布局★▽▪-，能显著缩短产品的生产和运输时间◇-◆，帮助公司快速响应全球市场需求▪◇•，确保对客户的稳定服务●★•，并为公司的持续稳健发展奠定坚实的基础•□▪▼☆。 维持盈利预测••，维持★=•◁☆■“买入=▪•”评级 公司是行业领先◇○▲▲、国际知名的品质包装方案商▼▲▪★，专注于提供创新的一站式包装解决方案以及可持续智造服务•-★★▼☆。我们预计公司24-26年EPS分别为1◆◇=■☆▪.75/2★☆▲■.03/2▷△▼■.33元/股…=☆▷-◁，PE分别为16/13/12x-○○，维持◁▼“买入○=…”评级…△☆○。 风险提示△◇：消费电子需求不及预期风险○•■▽○，多元化业务拓展不及预期◆◆●，原材料价格波动风险=○●□，汇率波动风险等

　　裕同科技(002831) 主要观点★▪□▲◁•： 公司发布2024年年报和2025年一季报 公司发布2024年年报-○☆，2024年实现营业收入171◆◇▲.57亿元○★☆，同比增长12•…★….71%-◆▷◆••；实现归母净利润14-▷▼.09亿元▲•◇•▼□，同比下降2★▽◆◇.05%□•▼▲▽-。单季度来看▪◆…=□，2024年第四季度实现营业收入48○☆○.98亿元○◁•=▪，同比增长10=▪.92%■▲…○；实现归母净利润2△=■□◆☆.95亿元=•-■◆▲，同比下降34▼▼-▽●=.93%☆…○。2025年第一季度实现营业收入36△▲.99亿元■■☆○★▪，同比增长6■-☆.42%•◇◆；实现归母净利润2•▷△●••.41亿元▪▲▲●▲，同比增长10■★▲□▽.26%▽☆◇▽●。 24年环保纸塑产品收入高增长■☆●◁▼，分产品毛利率承压 分产品来看☆●…◆•，2024年□◁-，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品收入分别为124▲▼-▪▷-.18/25▲◆☆.00/12■▷•☆-△.71/6▷•…●◁★.18亿元▽◁☆，分别同比变化+12△•△○▷▷.52%/-4••▷.38%/+19▼□▪•.45%/+239•▪▽.27%-•▼▷◆；毛利率分别为25•◇▼☆◁○.82%/23•☆▽.57%/20-●….98%/11△=▼▽△.29%■▲○…，分别同比-0◆=.91/-1▲---•.13/-1◁…◆☆▲=.17/-14◇○▷○★•.37pct▽▼◆。公司是全球最大的精品纸包装生产商之一•☆▲◇-，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位▲◇●▪▲，在中国高端白酒行业及烟草行业中也具备较强的市场地位◆▽★▷。同时△◆△，公司在以植物纤维为原料的国内环保包装领域占据领先地位◇•◆◆。2024年▷▪△，公司环保包装业务在大客户引入方面取得积极进展-▷▪□，海外工厂新建及扩产步伐加快▼●-◁◇◁，市场份额稳步提升▽-•。公司创新研发的植物纤维非包装产品——可降解猫砂▼◁，首批订单已发运至欧美市场★=，进一步丰富了公司产品矩阵▪•••，增强了公司竞争力◇▲◆。 24年毛利率和净利率下滑★△◇△，25Q1盈利能力有所提升 2024年公司毛利率为24○△.80%-•，同比-1◆▽▼□☆.43pct▽◁▪★●；销售/管理/研发/财务费用率为2★••◁•-.94%/6★●…▲•▽.35%/4▼▲□.34%/-0▽■▼.19%•△▷◆，同比+0◆•▲◁.20/-0▽★◆….02/-0○◆▼.24/-0○▼.37pct△●▪；归母净利率为8◁☆▲.21%■•投资评级 - 股票数据 - 数据中，同比-1▪◇.24pct●-◆。2024年第四季度公司毛利率为23★★•.82%▽◆=•△▪，同比-4-••★■○.33pct★▷；销售/管理/研发/财务费用率为2▷○•.99%/6△○■•■.55%/4••▪.2%/-0△▼=●.38%◇•△▲◁，同比+0△▪.01/-0▽▲☆.18/-0◆▲….11/-2▽…◇◁▽-.03pct☆▼；归母净利率为6■-▷.01%◁◁，同比-4…▪▼◇○.24pct=◁…▽◇•。2025年第一季度公司毛利率为22▪▽•▼☆.13%□△-▲…，同比+0☆▽….04pct▼=☆●；销售/管理/研发/财务费用率为2…-★…▽.8%/7▪▪◆.12%/4■•□•-◁.91%/-0○◇◆.22%●■•▼•-，同比+0★☆◁●▷.10/+0▲•☆△.24/+0▲….30/+0△△•□□.08pct◆■•-；归母净利率为6▽▲.52%…▲▲=，同比+0■▼◁△.23pct•○■。 注重股东回报◆★■▼◇◆，全球化产能布局 公司2024年度分红(含中期分红)及回购共9▪◁◇◆.5亿元▼◆-，占当期归母净利润的比例为67▲•◇◁.5%●□…■。2018年至今已实施回购约7▲★•□▽▪.2亿元▷■，2025年△▪◁△，拟实施新一轮股份回购▷□▼，回购金额约1-2亿元□■。公司拥有100余家分子公司▼•▲▽△○，目前已在全球10个国家■▷■•=、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心•▷◇▪，能够贴近全球客户=◇◆▽★，提供专业▲★◆▽▲、高效的服务▷★●▽。2024年•□▽，公司进一步完善海外布局●▪☆◆，聚焦价值客户★○，纵向深耕存量▼•■■，横向拓展增量◇◆☆▪，积极拓展海外市场◆▲□◇▼▼。公司墨西哥新工厂如期实现投产•◁，有效支撑重型包装市场开拓◁■●；菲律宾新工厂如期实现投产△□◆★▲，有力地支撑起皮盒包装新品类业务-◆▲▷□；海外工厂软硬件设施的智能化升级改造=□▲☆◆=，提升了公司的核心制造能力□△，助力服务客户水平提升▪◇◇▷。 投资建议 公司作为国内领先的包装一体化公司-▲=◁，立足于消费电子领域…★▽，进而多元化业务齐步发展△□◁★▪，随着公司优质下游客户的拓展◁=●，新订单有望带来新增长■△▲●。我们预计公司2025-2027年营收分别为188▼▲△•◆….05/204-▼☆.90/220▼▷▷.94亿元(25-26年前值为191▼=▽.16/209▪•▪-▼▲.98亿元•=•▼…，分别同比增长9△-▲◁-.6%/9•★△.0%/7□■.8%◁…▪…▽-；归母净利润分别为16=◁=.86/18△□▼△▲.86/20==■■•○.63亿元（25-26年前值为18▷■▷△◆.24/20◆▲▪.36亿元）◇●•▽==，分别同比增长19-★=◆△.7%/11…▼.9%/9▽■•=△.4%◇◁□△▷。截至2025年4月29日▲▪●，对应EPS分别为1▼●★△◁.81/2○▲.03/2◆▷…★.22元…◆，对应PE分别为12/10/9倍•…▷▪。维持▲…▲■□“买入△•◇•…○”评级▲•△▽◆。 风险提示 宏观环境的风险▷□○★◇，市场竞争风险=▽△，原材料价格波动风险•▲★，核心人才流失风险◇◁▲，汇率波动风险●○。

　　裕同科技(002831) 核心观点 事件▲◆▲☆：公司发布2024年年报=●▽▲△，24年公司实现营业收入171▲…◆-◇▪.6亿元◆○▼，同比+12•▲▽-▲.7%▽▽■•…；扣非归母净利润15○◆◁.1亿元=◁▷▽■•，同比+1□••●□.3%●-。其中24Q4实现营业收入49▲○■■•.0亿元▷▷▲▷，同比+10△□▽▪•.9%◆◁；扣非归母净利润2•■•◆★.5亿元◇○◇△○，同比+1•▷▽●.4%◇☆,扣费前利润主要受武汉艾特处置费用/股份支付费用等因素影响△•☆=-；25Q1实现营业收入37-■.0亿元-■•，同比+6…△■▽-.4%▼◆□；归母净利润2◁◆■○-.4亿元★-◆□▽，同比+10•★◆•.3% 多元化业务稳步推进=◆▷=…□。24年公司纸质包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收124▲=◇●▷•.2/25=◇☆☆.0/12◇○●◁-.7亿元•◆●○，同比分别+12-■△-•….5%/-4▪-▲.4%/+19△□○●.5%☆▪◆△。3C包装方面••，2024年消费电子下游需求复苏▼▷▽▷，公司在巩固已有龙头地位的基础上持续提高全球范围内客户覆盖度-▽◇▷•◁，3C包装业务稳健增长◆◆◇=▷■；烟酒包装业务亦稳步开拓○◆。环保包装业务依靠材料创新与绿色理念推广扩大市场份额•▷；包装配套产品以智能化◆◇、集成化创新满足客户多元需求◆…。公司聚焦高价值市场及客户■◁--●☆，在环保包装△▽•…=△、玩具包装及重型包装等业务取得新进展●△•…◁，大客户业务基本盘稳固★=-◇●，国内外市场份持续步扩大□=◆▷□。 持续打造智造护城河▲◆☆•…，海外布局成效显著▼▽●。24年公司国内/海外营收分别为120□★■△.6/51▪-☆=•◆.0亿元-=◇△，同比+4■••.9%/+36▪◁▪▲.8%▼▼▲●，公司已在全球10个国家=…▽◇△、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心□★◇●△，墨西哥新工厂与菲律宾新工厂于年内顺利投产●▽◁▷□◇，分别支撑重型包装与皮盒包装新品类业务拓展□▪◁，俄罗斯市场实现批量交付▼•□◁；公司加快布局智能化生产基地▽▼◁○，全年7个基地新导入智能物流系统■•▲-=•，国内智能工厂覆盖度提升▼▷…，海外首家智能工厂落地越南◆▼■★…，全球15个基地完成智能物流系统导入☆▪△◆=▽，提高物料流转效率和准确性33个基地导入SAP系统-◇▽▼，与海康机器人合作打造智能物流系统●◇●▽△◆，实现全流程无人化作业◁■▽•。 毛利率平稳◆◇-，盈利能力保持稳健□▷…。24年公司毛利率24■☆◇▼◆.8%■-，同比-1○-•…▼.4pct…△•●○-，主要因人力成本短期增长/工厂计提一次性费用/部分工厂处于产能爬坡期…◆□◆○★；管理费用率为6○-.4%◇●•○◇，同比持平▲▷•，销售费用率为2▪◆.9%△▪◇，同比+0◆☆★.2pct=☆★。24年公司净利率8△★.5%=…◇•◆，同比-1◆▲•◁▲•.3pct=…△…；25Q1净利率6▪▽•▷•▼.2%□◆●▽△，同比-0◁◆☆▪.3pct▪▷■☆。 投资建议■▼●□：公司3C业务稳健成长▪◁，多元化布局持续构建收入增量■▲▪□•▽，智能工厂持续赋能下盈利能力有望进一步提高○△☆★◆。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1◁○•□▲=.84/2■●•.08/2●=●.19元=•○☆，4月28日收盘价21▲☆….21元对应PE为12X/10X/10X=△●◁，维持…☆▽“推荐◁▲”评级…•▲☆◆。 风险提示○▼：原材料价格波动的风险■•▼…，市场竞争加剧的风险▼◆◇•，下游市场需求不及预期的风险●△。

　　裕同科技(002831) 投资要点 业绩摘要☆▼☆△◇：公司发布2024年年报及2025年一季报△…•▲◆■。2024年公司实现营收171▼★=☆■◁.6亿元◇◁●○▽，同比+12◇=●•●….7%△-=△；实现归母净利润14…•▲◇••.1亿元△◇，同比-2○◇-▪○.1%◆•▪★；实现扣非净利润15▼●■.1亿元=……◁○，同比+1■▽★.3%▲▽☆。单季度看△…☆□▪=，2024Q4公司实现营收49亿元◇▼▪○▼◇，同比+10-▼=.9％■◆△▷；实现归母净利润2=◇■▪.9亿元☆▲•▼☆，同比-34▷▽▪….9%△▪☆•；实现扣非净利润3☆•☆◆.8亿元-△-，同比-16%□▼●。2025Q1公司实现营收37亿元▼★，同比+6▽◆•▷.4%◁▪；实现归母净利润2◁=□◁●.4亿元…▲◆○=，同比+10◁☆◆…….3%◁…◁▼-★；实现扣非净利润2◁△◆☆.5亿元◆□•▷，同比+1★☆■.4%☆▲△。 毛利率暂时承压◆▲□，费用率同比改善◁◆□•。2024年公司整体毛利率为24□◆■◆□.8%□◆●•，同比-1■•○.4pp●○▷▼。由于公司材料成本=◁--□、人工成本及制造费用的上涨◆☆-▼，公司毛利率略有下降▲□=▷◆▪。其中核心主业纸制精品包装毛利率为25◁-■.8%▽●，同比-0■▷….9pp○●…▼=。24年总费用率为13△▽▼-★●.4%-◁，同比-0•▼▼▷.4pp◁△，销售/管理/财务/研发费用率分别为2▷◇△.9%/6★●●.3%/-0□△○○•.2%/4▽▷▷☆◁.3%=◇□▲◆，同比+0▲•▲◇■▽.2pp/+0/-0●△•….4pp/-0▲▷◁▷▼△.2pp★△。24年净利率为8□◁.2%-▽▪…●▽，同比-1□…….2pp◁=。2025Q1毛利率为22-=◇•=.1%▷★☆□，同比+0○★○△；费用率为14◁◆.6%◆□◇△▷，同比+0☆▪◁▽◆.7pp▪◇；25Q1净利率为6●•◁☆■•.5%▽▲▪，同比+0▷▲☆◇○•.2pp□★◆△。 核心主业纸包装稳健增长•◁■☆•▲，产品矩阵持续丰富•■▪★◇●。分产品看○●▼▲，2024年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品分别实现营收124▽▽.2/25-•●.0/12○•☆△▪.7/6▼…◁.2亿元▷◁▲，同比+12★…☆.5%/-4□▼••▽.4%/+19•△■□●☆.5%/+239★☆.3%■▼△▪▽▪。24年公司在生物基功能材料和环保新工艺研发方面取得突破□-，同时在日用化学品包装□▲□、玩具包装•●=-、食品卡盒•▷▽=、医药包装◇•=-、电动工具等业务领域取得新进展□…▼☆◆。 海外收入较快增长●◁▼，加速布局海外产能◆●▲。分地区看▲○，2024年公司内销/外销的收入分别为120△▲▪☆★-.6/51亿元…•△▲=，同比+4▷■-.9%/+36◆-•▲.8%▷•••…■。24年墨西哥▼▪▪○□●、菲律宾新工厂如期实现投产▽▲△☆=▷，截至24年末公司已在全球10个国家◇☆◁●-、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心★•…◆•。此外…-▷=，公司智能工厂建设取得新进展=▲◆-，截止24年末已在全球15个基地完成智能物流系统导入▲▽▷◇，33个基地已导入SAP系统•=…▪△◆，加强公司对各业务流程的控制和优化▼▪-•▪◇。 盈利预测与投资建议△•。预计2025-2027年EPS分别为1○■◇.68元▷○、1▲☆◇●▼▲.88元★○▽•、2★□●☆•=.08元▲▽□▪•◆，对应PE分别为12倍■◇▼、11倍◁▽■、10倍▪△•☆●=。考虑到公司产品矩阵持续丰富-…◁，加速布局全球化产能▪=★-□□，给予2025年15倍估值△▲，对应目标价25★…=■.2元▪•…★☆■，维持■▼“买入◇◇…”评级=□…◁。 风险提示◇○□▪：原材料价格大幅波动的风险•◇●★▷…；下游客户增长不及预期的风险□■◇•；汇率大幅波动的风险☆▼•▲。

　　公司对A客户的供应份额长期保持在较高水平-▷□=，我们预计公司 3C 收入占比超 60%◆☆★，新品周期+以旧换新拉动回暖…◇▲●-□。公司已在越南◇☆▪-◁◆、印度◆◁△◁☆、印尼•…、泰国□▷、马来西亚等海外地区建立7个生产基地◁●…◁。

　　对应 PE 分别为 14--◇●▷▼.6X/12-▲•.7X/11=△.4X▽◁◆。25H2若苹果新品出现较大迭代=◁、销量有望进一步突破-■…★□。彰显公司发展信心□○。裕同作为 3C 核心上游核心包装供应商有望受益▽■。AI 应用加速迭代★◁-□，国际化交付能力卓越◁●▽，AI应用加速迭代•◆△□▲▷，其中江苏针对手机□◇、平板电脑■◆◁▽=、智能手表=•、无线 元及以下国产手机★☆•▲、平板电脑补贴 20%◆○。

　　江西针对手机…○•、平板电脑补贴15%•■◆△=。竞争优势有望持续凸显●●□。公司已在越南•◆▪●◇▲、印度▽•▪■△、印尼=…◁、泰国◆●、马来西亚等海外地区建立 7 个生产基地△★▼，AI应用迭代加速○▼▷，截至24Q3末许昌•☆◆◁、苏州◇••△、湖南▪△…▪、成都••◇○▲、九江智能工厂全面投运△▪●=，对应PE估值为13/12/10x■…□★◇。

　　其中2024Q2公司实现收入38-=.78亿元/同比+12○▷☆◁△◁.28%◆□▼…▷=，实现扣非归母净利润5▪◁☆=◇•.22亿元/同比+3◁□.96%☆•。裕同作为3C核心上游核心包装供应商有望受益▪▪□○◇-。对小米○◇★▷▽…、华为◇-▲、oppo&vivo主供高端机型…▪-。汇率波动的风险-△▼◆○。此外▲●□…▷▪，公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品实现营业收入分别为51▽■.81/13○•-•.90/5◇▪■●•.47/1=▲.04亿元▲▽▷△，核心人才流失风险•▼▽…▲，点评■○☆•： 3C包装龙头•◇◁■◆。

　　随 3C 补贴陆续向全国铺开○△•••★，长期竞争优势放大▪■△。优势产品营业收入持续增长…▷▷•，期间费用率为14●…□■▪▼.48%/同比+1-○△.41pct▼★●☆■•，成都针对手机▷☆、平板等数码及智能穿戴产品补贴15%（手机补贴10%）◁▽□，持续推动国际化战略◇…•★△●。公司对 A 客户的供应份额长期保持在较高水平-…▷◆•，总计派息3★▪▪◇.02亿元◆▪-，公司销售毛利率为23•=☆….60%/同比-0□△•.01pct△▷☆◁•▷，国外业务延续高增=◇。

　　25H2 若苹果新品出现较大迭代●-▼◆▼、销量有望进一步突破△•。据我们测算•…□○-☆，裕同科技发布2024年半年度业绩报告•-：2024H1◆…▪▪，泸州◆◆▷、重庆=★◁□□▷、烟台▲▷、海口工厂处于规划和筹备阶段▲■▷，贵州☆•□●…、江苏◁▲☆▲、东莞▼••、深圳○●★、昆山工厂建设中●◁=◆◆，智能化加速推进▷••。多元布局拓展成长空间★◆★•。拟以股数9•■★▷▼.14亿股为基数◇◇○△？

　　我们预计烟酒包装 24 年在低基数下实现稳健增长□•◁○、 环保包装增长靓丽▽○。其中江苏针对手机▲△★…◆◇、平板电脑•○、智能手表■▼◁▽=□、无线元及以下国产手机◆▲▪▪▽★、平板电脑补贴20%=□▽•■，25 年国内 3C 行业增速预期乐观▷◇▪◁□◁。此外★…=★=，点评☆○： 3C 包装龙头●●◁▽▼☆，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造◁■■，原材料价格波动风险▼=-▲，分红比例维持高位▽○■-。

　　25年国内3C行业增速预期乐观▽▲☆▼。毛利率◁•▼•、期间费用率相对稳定▽▽。公司发布2024年半年度利润分配方案△△◆★，越南▽▲、龙岗智能仓储建设完成▪-■■•△、推进二期建设◆-…•◁□，主产能出海前瞻★•，通过深挖客户份额■☆、延伸服务链条▽◇！

　　裕同科技(002831) 核心观点 裕同科技●□○：国内知名的精品纸包装龙头▲◇。公司以消费电子包装起家▽▷▪，在全球3C包装中市占率领先△★◁，近年积极拓展了烟酒◆□★▲==、化妆品◆★▲、大健康…▪…★、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域◆-◁，深度绑定核心客户◁▼▪▲•=。2014-2023年收入与净利润复合增速17●▽••.1%●▼▽◁、11▪▪●★★▽.0%▷▼◁。立足当下-◇•▼◇，大额资本开支阶段性结束…▪◆-▷•、智能工厂加速复制与高毛利率的新业务持续拓展△○，盈利能力边际向上▲★□◁-•。 包装行业易守难攻☆-，裕同凭成本效率与服务筑护城河●◇△。1）产业链低议价环节跑出的百亿龙头△◁○：纸包装行业具有准入门槛低◆□▽△▲、上游窄下游宽与存在运输半径限制等特点-◇○，国内CR8约18%□■，格局分散△▽-。公司聚焦的是易守难攻的精品纸包装领域•★◁-▪•，覆盖消费电子…●、高端烟酒和消费品等领域的优质大客户◇▪○=，合作时间长且稳定▪▷…△◁，生产基地全球布局▷◆-▷●▼、产业链延伸服务能力强▷-★=，筑就护城河■▷☆•□●。2）海外之经验借鉴=▲：参考北美造纸包装CR4从1970年的25%提升至当前的70%☆▼•◇△，预计国内也将走向集中度提升的历程◆…▽◇▼•。复盘北美纸包装巨头WestRock的成长史可见-=△●▷▼，无论是横向拓终端市场或是纵向产业链延伸◁○☆•▽-，龙头对优质标的的收并购是提份额的重要手段▷◁☆★★。 消费电子包装▷◁▼：边际复苏★○、景气向上△◆○=◇。全球消费电子包装规模超300亿元□★▪◁，裕同在以智能手机◆□△◆▪、平板电脑与PC为主的3C包装中市占率约30%•●，基本实现了对3C客户的全覆盖▲◁，2022年收购仁禾与华宝利切入软包装与智能硬件领域•■●=●、强化产业协同-▲•○。当前消费电子需求积极复苏▷□▼☆□■，23Q4/24Q1/24Q2全球智能手机出货量分别同比+8▼•.5%/7▲-△□★.8%/6★•●.5%◁•-◁，展望后续△▲▷，技术创新与AI终端落地有望加速消费电子的创新周期与换机潮…◁，基于提老客户份额☆●★=、拓新客户与客户拓新品的逻辑-☆•□，公司3C包装业务依然具备看点☆▽★▽。 烟酒包○◇▼▪☆▽、环保包等多元拓展的空间探析•■▲•-△。大消费包装市场的天花板不低于3C领域▼◁◆=，根据我们测算■••，国内烟酒○☆、化妆品等主要消费领域的包装产值预计有望达到950亿元▪□◇，以纸代塑趋势下海内外餐饮环保包装预计也具备750亿元的市场规模▽…▲▲。公司目前在烟标▪=◁、酒包◆▽▽◇△、化妆品包装与全球环保包装的市场份额分别为4▼■.0%/2▼▽•□◁.7%/1★=☆•-▼.8%/3☆◁.1%▲★◇☆…-，拓客户▼□、提份额的增长路径值得期待☆◁▷◁▷。盈利预测与估值★△○▷：公司是3C包装龙头■○=■，切入大消费包装打开成长空间■◁…■◆，有效提升抗周期风险能力-=▼=▲□，当前高资本开支结束□▷○▼▲，稳定高分红▼▲●-、盈利有望逐步提升★▼。预计2024-2026年归母净利润16▲□▪▼○.9/19●■.9/22○=.9亿○•••◆，同比+18%/18%/15%■▷，摊薄EPS=1▪◆.82/2◇★◁•☆★.14/2▽-△•▷.47元-◁=…◆◇，对应PE=12◁▪.7/10…▽•.8/9•-□.4x•○▼▪△，通过多角度估值▽○○■■，预计公司合理股价27□▲.3-30▽●……▲.9元/股○▽，首次覆盖◆◇▪，给予□▲□“优于大市△○△■”评级◆●★=▪=。 风险提示△=：汇率及原材料价格大幅波动●□□▽○；市场竞争加剧▽▼•；下游需求不及预期…◆▼…-■。

　　裕同科技(002831) 核心观点 经营稳健■•…，一季度营收利润稳增长☆△=▲◁。2024年实现收入171★★□.6亿/+12▷◁◇▷△○.7%•◇▽，归母净利润14□☆●◁•.1亿/-2●●▪◇▪○.1%…○◇，扣非归母净利润15★□☆△▼◆.1亿/+1•-△-.3%□▽★◁▪；其中2024Q4收入49•□◆★■☆.0亿/+10■▼△-.9%•…•，归母净利润2…■☆.9亿/-34•◆◁◇▲-.9%◆…，扣非归母净利润3☆△.8亿/-16◇○◆•.0%▷•-▪▲▪；2025Q1收入37▪▷◁▪◆.0亿/+6-○▲.4%▪•=，归母净利润2◆◁◇….4亿/+10◇-▽.3%▽▷▲★，扣非归母净利润2•□■•■.5亿/+1▽▽…□◆▲.4%△▽□。2024年公司收入增长稳健=□，归母利润下滑主要系公司策略型处置武汉艾特•●☆◁、广东鸿铭股权以及确认员工持股计划股份支付费用所致◇△-□◆…；2025Q1营收与业绩回归稳定增长••◁。 各业务板块增速平稳■…▽•，环保包装维持高增★=。分品类看▷△=◇，2024年纸质精品包装-•=●■、包装配套△◇▼◇、环保纸塑与其他产品收入分别为124◇■▲◁.2/25▲★.0/12○△▽▷•.7/6▷-▷.2亿□▽•○◁，同比+12□•=☆=.5%/-4□▲.4%/+19■△▪….5%/+239==▲★.27%▼□▼■▽，公司在全球消费电子•▷、国内烟草及白酒等领域有较高的客户覆盖率●•□-…，在化妆品▲☆▪★、奢侈品◆○◇▪□▪、食品○-△•▽、医疗保健等领域持续提升市场份额▼◇▪…，环保包装在大客户引入方面取得积极进展▼◆-▽■◁，海外扩产步伐加快=…☆•，市场份额稳步提升■□▲，2024年公司创新研发的植物纤维非包装产品可降解猫砂首批订单已发运至欧美市场=▲▽★▲△。 海外基地强化国际客户开拓=•◇，智能工厂覆盖率提升▷◆。2024年公司进一步完善海外布局△□●▪◁☆，墨西哥与菲律宾新工厂如期投产●=◁☆▷，有效支撑重型包装市场与皮盒包装新品类业务开拓●◁◆◆•，海外基地也推进了环保包装■=、玩具包装及重型包装等业务取得新进展=☆▽★◆●；2024年公司继续推进智能化建设●○○■，海外首家智能工厂成功落地越南●▽◁，目前已有15个基地完成智能物流系统导入△…，烟包业务实现MES系统全流程覆盖●○△•，质量目标达成率提升至99%☆•△★•▽。 盈利能力稳健▷△△▲=▼，高分红回馈股东▲▽△○▷●。2025Q1公司毛利率为22◇◇…▲.1%/+0◆☆.04pct•▼•，净利率6○▷□…★.5%/+0▼▷□=★.2pct•★…◁，销售/管理/研发/财务费用率分别为2▲◇▽◆■▷.8%/7▽=.1%/4-○□★.9%/-0-△▲.2%•▲▷□△，同比分别为+0◆•△○.1pct/+0•▪.2pct/+0☆■.3pct/+0▲○▼◆.1pct=■，盈利能力稳定○=▷…●、费用率控制优异□▽=●▲。当前公司大额资本开支阶段结束△■，高比例分红回馈股东▼▪▲▷◇■，2024年累计分红及回购9●-▪■.5亿=■▲■-◁，占当期归母利润的67★●▽◁.5%…△●★。 风险提示○★▼：汇率及原材料价格大幅波动▼◁○；市场竞争加剧△●◆☆；下游需求不及预期■△◁★○。 投资建议▷☆◁：下调盈利预测★-▽，维持=•▽“优于大市=□☆◆”评级 公司是全球3C包装龙头★□◁☆，业务多元拓展打开长期成长空间-○▼，智能制造与全球生产布局筑造护城河☆…▲•。考虑到关税政策存在不确定性•△◁=•■，下调盈利预测-△▽▪☆•，预计2025-2027年归母净利润分别为16○▽▲▼◆.8/19☆☆▽○•.1/21•▪◆◆□.1（前值18…◆▪◆▽=.7/21◆●○○•.0/-亿）同比+19%/14%/10%•▪■，摊薄EPS=1★○•.80/2●-△▽.05/2•▲◇▽■.27元▲•◇▪，当前股价对应PE=11●△.5/10○…☆.1/9●….1x□•■◁▷▪，维持■◇◁“优于大市-▷■”评级▪◁-□●=。

　　随3C补贴陆续向全国铺开=▼▲○，坚定推动国际化发展战略•□=▽，实现归母净利润2◇=□.78亿元/同比+11-…▪.23%■◁，盈利预测○◆○：我们预计2024-2026年归母净利润分别为16•▷.5/18•▼.9/21▽△▽○▲▪.1亿元○○▲，智能化加速推进●◆•••。菲律宾工厂（皮盒包装）已于 7 月开业○★◆…▲■，分红比例约60%维持高位◇▷□○◆。新品周期+以旧换新拉动回暖…▼。

　　截至 24Q3 末许昌-•▪…、苏州○■•、湖南★★、成都☆◇=▽、九江智能工厂全面投运☆▪◁□，对应PE分别为14★▲=•-△.1X/12□□●.3X/11◇▼…■.0X★▽▽■▪•。此外▲◁。

　　裕同科技(002831) 业绩简评 10月28日公司发布三季度报告○▼•▼-=，公司2401-3实现营收/归母净利润/扣非净利润122▼▪☆◁.59/11▲○○■○.14/11…▽.30亿元☆-□，同比+13%/+13%/+9%◇□；其中2403实现营收/归母净利润/扣非净利润49■=•.05/6▷=○▼■.17/6☆■=.07亿元△-◆○▼◁，同比+10=…◁.45%/+11★☆•.4%/+13=•=★-•.7%●▼…。 经营分析 受益于终端手机需求复苏•▽▷△，营收稳健修复…▷=○。Q3收入同比+10●☆=★▽◆.45%=•△△，根据Canalys★▷▲=，2024Q3全球智能手机出货量同比增长5%▲▲•■，连续四个季度实现增长▼◆○•。展望后续•◆•，1）近期苹果正式发布AppleIntelligence▷◁●◁==，预计后续功能迭代带动换机需求刺激◆▽▷=▽○，带动3C包装板块收入增速持续回暖□▲，且公司智能化改造保证行业最高效率▪◆•▽-▷，全球化布局保证高效交付○▪☆=★，增长表现有望优于同业■○○□▪。2）伴随下游消费需求回暖▽==△•▷，公司烟包/酒包业务有望回暖••☆○▪▷，前期已切入多家省中烟公司合作◆■◇，看好格局改善背景下份额持续提升▼▼▼△▽◆。 盈利能力保持稳定●◁=▪，智能工厂布局强化降本增效=▷。公司24Q1-3毛利率/净利率分别同比-0▽◇=☆▼△.3pct/持平至25▲▼◁.2%/9▲▽▪•=▲.3%•▼▷•，其中24Q3毛利率/净利率分别同比-0▲=▲★.5pct/+0▲▪◆=…◆.1pct至27●…▽▽.6%/13▽▲.0%△●▽■。环比来看△■•□•，24Q3毛利率/净利率分别环比提升+2=◁□●▷◁.6/+5◁◇☆-.8pct△★△▲■▼。控费表现较优=□■▽◁■，24Q3销售/管理/研发费用率分别同比+0•▪▽-▽.3pct/-0••▽.28/-0◆-△.77pct至2◆○◁.7%/5▼◁…☆….4%/3=■.8%△…▲□○。 高分红包装龙头•◇☆★●，关注下游需求回暖趋势◇=，加速全球布局▪▼。公司与下游国际消费电子客户关系稳固■●○●◁，且海外布局持续完善•-■，24年7月/9月▪●▼▷•，菲律宾/墨西哥工厂相继开工◁=△▼▼☆，伴随产能爬坡&智能工厂优势复制（越南智能仓储建设完成等）◆=◁☆•，看好中期全球市场客户份额提升●•，盈利能力有望逐步释放•▼；烟包▷□●■、环保包装等贡献新增长驱动□•，且伴随智能化工厂建设推进◁△▽□•●，制造优势有望扩大-◆。公司前期公告2023年度至2025年度◁▼◆◆……，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60%◇◆■◁。 盈利预测▪□▼☆、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利为16◁▼●▽☆.8▪▷、18☆◇•△.9□•○、22==-•□•.4亿元◇•，同比+16★▼.9%/+12◆▲.6%/+18△●■.4%▷□▼，考虑到公司作为高分红的包装龙头▽-○★☆■，当前股价对应PE分别为14◇▽、12▼=☆●●△、10X●•，上调至★★▼☆△◆“买入…■◇▲…△”评级□★▼▲•。 风险提示 行业竞争加剧的风险▽…◆■△；原料价格大幅波动的风险○▷▲；商誉减值的风险=◁。

　　裕同科技(002831) 公司发布2024年三季报 24Q3公司实现收入49▪◁■◆▽▷.1亿元◆◁，同比+10▲▽.5%△◁■；归母净利润6•☆-◁▽.2亿元▲◇▼□■▽，同比+11=…….4%★▪★▽▪▲；扣非归母净利润6◁•◇▽▪■.1亿元-◇◁▷•▷，同比+13☆•-.7%△○▲◆…▪。 24Q1-3公司实现收入122▪▷▼★.6亿元…○，同比+13■▲.4%-◁☆；归母净利润11▼▷●□▷.1亿元△◇◆==，同比+13◁•○…◆△.1%▲…•▽◆★；扣非归母净利润11○◁.3亿元◇◇，同比+9▼△▼.0%▽△■●▪； 24Q3毛利率27●▷▼★.6%★•，同减0▼▪☆.5pct△☆□▽，归母净利率13%▪▼，同增0◆○○□.1pct△•▼●●；公司收入增长及盈利能力保持稳健◆-▲▷，单季营收利润创新高▲◇！ 深化全球布局★-•▲，国际化战略稳步推进 截至24H1公司已在全球10个国家▪○=◁○、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心△▽…□，全球化的制造优势以及全球化的交付布局•◇◁••，能显著缩短产品的生产和运输时间△◇●△▽，帮助公司快速响应全球市场需求=•▲，确保对客户的稳定服务▪■，并为公司的持续稳健发展奠定坚实的基础◆□。2024年7月22日公司菲律宾工厂开业▪●★-=◁，9月26日墨西哥工厂开业□□△•●，进一步完善全球生产基地布局•●□…△▷，国际化战略布局稳步推进▷▼■▲▷…，我们预计有利于规避关税风险•△▲。 加速发展新质生产力 公司智能化进程不断推进◁•▪○▽□：目前许昌裕同入选国家工业和信息部●■▲■◁◆“2023年度智能制造示范工厂◁●•◇”▪■△▼•；苏州●▼◁▪△、湖南•▽☆▲★、成都○◆、九江裕同等智能工厂全面投入运营▪=◆★；越南…□△▪★、龙岗裕同智能仓储建设完成-★◁•▽，二期建设中△=-；贵州•◇、江苏-▪◆••、东莞=☆▲、深圳石岩工厂●■▷、昆山裕锦等智能工厂建设中●■■▪；泸州◇▷◆◇、重庆★◇•、烟台=…、海口等智能工厂建设规划和筹备中□•。我们预计伴随各地智能工厂落地○▽▽◁◆☆，公司精益生产及制造能力仍有进一步提升空间•●•，费用率有望持续优化○★•▼★。 常态化分红+回购□==•★，重视投资者回报 公司自上市以来实施现金分红28▼…☆☆■△.5亿元▲◇○、实施回购6-■▽■■◁.5亿元◁☆☆△，分红+回购合计35亿元•○■。2024年公司计划回购1-2亿元▼=◁▼▷★，截至9月30日已回购约2910○▲■▪◆.7万元▷•；此外公司23-25计划每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司净利润的60%△▲▷▪◁□，常态化分红+回购强化价值成长▷○。 调整盈利预测△◁▽•★▼，维持•▷…●“买入□■◆”评级 根据24Q3业绩情况-◁…☆■，考虑下半年消费环境仍疲软=★△，我们调整盈利预测▽▷，预计24-26年归母净利润分别为16▲▼▲.3/18□•.8/21★….6亿元（前值为17▼-.0/19▲■★☆▪▲.8/22▪▼-•◇.8亿元）•◇，对应PE分别为15/13/11X▪△■=▪，维持▪○▽-…“买入-△▪☆△”评级★•◇◆。 风险提示●○◇▷：消费电子需求不及预期风险◁-…，多元化业务拓展不及预期■◇◆=，原材料价格波动风险●□--☆，汇率波动风险

　　贵州▷○●◇●▪、江苏▷○、东莞▷-•◆、深圳…□、昆山工厂建设中○-•，风险提示◇◇○-▲：宏观环境风险★▼，公司实现营收73•▪●◇=.53亿元/同比+15◆●▪=☆★.52%=◁●▷，据我们测算▽▷，此外▪○…▷-△，盈利预测和投资评级○◇◁••=：公司是多元化业务布局的纸包装龙头-•…，江西针对手机=★▷、平板电脑补贴 15%○▽▷。公司国内/国外业务分别实现营收51■□…▼.34/22○◁.19亿元▲△◆△▼△，国外业务增长有望延续◁▼▼•○。

　　裕同科技(002831) 主要观点■▼★○-▽： 3C类消费电子以旧换新活动持续推进…■■◇▲，ICT包装业务有望受益 政府工作报告提出▼■，大力提振消费○☆◆◆★●、提高投资效益=●，全方位扩大国内需求☆★▷；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新◇▼■。近期◁▽••★，部分地区开始将智能手机◆◁▼●、数码相机等消费电子产品纳入补贴范畴◆=•▽▼●，如江西省▷-、四川省对个人消费者购买手机▽☆……、平板电脑…▼▷、智能手表（手环）3类数码产品（单件销售价格不超过6000元）给予补贴▽■▲，补贴比例为减去生产★☆◁▪•△、流通环节及移动运营商所有优惠后最终销售价格的15%▽■■◇，每位消费者每类产品可补贴1件▽☆，每件补贴不超过500元▽◆…▪。根据商务部数据…•○□▪，截至3月5日-★▷，已有超3400万名消费者申请4200万件手机等数码产品的购新补贴■◆。我们认为●■▼◆，此前内需承压下消费者换机需求延后▼•▷，而3C以旧换新国补活动有望激发消费者换机需求○-◇◇•▽，推动3C产品销售增长■…，公司作为3C上游核心包装供应商有望受益◁●■…。 智能产品迭代升级▷■，新产品带来新需求 得益于苹果等产业巨头的推动◇★△◆▼□，传统消费电子设备◁=▽□▷□，如智能手机和个人电脑◁◆★，有望通过集成边缘端AI算力芯片实现显著的功能升级=◁▽◁•★。这些设备将配备智能助理◇▼、先进的AI图像处理能力以及更加个性化的智能推荐系统☆○，从而在社交互动▲◆、在线购物◁▪◇•、摄影等应用中为用户提供更丰富的体验▽▷▷○，消费电子行业有望迎来新一轮换机潮•▲☆□•。根据Gartner预测数据=▼●，AI驱动的PC和智能手机的全球出货量在2024年有望达到2•●.95亿台=▪◇，相比2023年的2900万台增长超过十倍◇■○▽；到2025年◆■△，AI PC和AI手机的市场占有率预计将分别上升至43%和32%▽○▷▽★。我们认为◇=-，AI智能产品迭代升级趋势下□▲☆△▽△，新产品带来新消费需求-☆◁…，有望推动公司ICT包装业务景气度上行•☆☆•。 国际化战略稳步推进□★，高分红比例回馈股东 公司目前已在全球10个国家▽☆=●…、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心•…◆▷☆-。2024年7月22日…●◁，公司海外菲律宾工厂已开业运营◇□，而墨西哥工厂是公司美洲市场的首个生产基地••▲◇-=，也是公司海外生产基地布局最远的一次战略扩展◇▪-，我们认为随着国际化战略稳步推进以及智能化生产水平进一步提高○△，公司盈利能力有望进一步提高▷=○•▪○。上市以来==★○…，公司已实施现金分红28=▪○=…•.5亿元▼◆★○，同时已实施回购6•▲••.5亿元□=▪☆。2024年裕同科技实施新一轮回购▪▲◆●…，计划回购1-2亿元◁○，截至2024年9月30日▷◇★-●◇，已回购约2910□◇▷.7万元◆△。并且计划2023-2025年度公司每年现金分红不少于当年归母净利润的60%••▷。 投资建议 公司作为国内领先的包装一体化公司▷●，立足于消费电子领域▼▲△▽•○，进而多元化业务齐步发展▲●●▪◁，随着公司优质下游客户的拓展▷○=•▼◆，新订单有望带来新增长•▼■▽。我们预计公司2024-2026年营收分别为171■▷▷-▼.97/191◁•○●.16/209=▼▷◁□▲.98亿元■▷▽…，分别同比增长13■•=◁●★.0%/11■◆▼△▽▪.2%/9◁◇…•.8%□☆▷▷◆=；归母净利润分别为16▪▪.29/18▽▼★●.24/20▼☆….36亿元●▲□，分别同比增长13◁-.3%/12□▼.0%/11●▼▷★-.7%◆◁•○★△。截至2025年3月7日▲◇□▽◇-，对应EPS分别为1•….75/1▼▽.96/2★▪.19元◆○▲，对应PE分别为14●◁○▽.79/13△◁-.21/11-●….83倍•○○▪□。维持▲▼“买入▪■◁-◁▲”评级☆■。 风险提示 宏观环境的风险◆■△△▷★，市场竞争风险★□○，原材料价格波动风险◆☆-◇…☆，核心人才流失风险△▽■，汇率波动风险☆▽△▲●。

　　2024年报&2025年一季报点评○-：一季度营收利润稳增▲=■▽-…，海外基地强化国际客户开拓

　　裕同科技(002831) 事件■○■☆：公司发布24&25Q1业绩★◇■▲○。公司2024年实现收入171■△□•◇.57亿元（同比+12△★☆■.7%）-•□•，归母净利润14=◁▪.09亿元（同比-2▼-.1%）•☆▽，扣非归母净利润15▲★◆.14亿元（同比+1☆◁-…★□.3%）▽▪•=；单24Q4收入48-◁◆.98亿元（同比+10▲=••…○.9%）▽•，归母净利润2•==☆•.95亿元（同比-34-◆.9%）■▽◆，扣非归母净利润3□◆☆.84亿元（同比-16■△•.0%）◇-☆，利润波动主要系24Q4武汉艾特处置○•、员工持股计划计提••◇▷△、威海景美减值影响▼▽■○，加回后实际经营利润稳健…▪•▪◁□；25Q1收入36○◆.99亿元（同比+6●▼-★•.4%）■△•★，归母净利润2△△△=□.41亿元（同比+10▲☆□.3%）△☆△，收入◇◆◇★-、利润延续稳健表现▼=●■■□。 主业增长稳健○◆•▪▽-，新业务多点开花◆◁☆。公司24H2纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他主营业务分别实现收入72□….36/11•●★▼☆▼.09/7◇●.24/5…•▷-.14亿元（同 0▷■●●◆.6%/+10◆-○-☆.0%/+2▽☆.5%/-6○●…▷◁.8%/+6○▽.3%▲□▼•，裕同主要供应头部品牌高端机型••○▷•▷，有望持续受益于国补推动+新机上市…▼▼。此外▷•▽，酒包有望保持稳健增长•▲=★◇、份额延续提升▽▷■，烟包业务剥离艾特后■◁•==▼，有望进一步聚焦…=、趋于高质量发展▼=；伴随客户需求升级◆◁☆▽，环保纸塑◆▼■△○▷、注塑产品有望延续靓丽增速▲…○■△▲。 全球基地布局完善●▼▲…•…，智能工厂陆续推进●…▼▷▲□。关税影响可控▼▪■=○●，我们预计公司25Q2订单稳中向上▲☆▲=◁▷、客户规划稳定◇□，公司十余年前即开始搭建全球交付能力■●◇•○，且公司主要供应头部优质客户▷▽=、自身抗风险能力较强△▷▼，公司供应份额有望逆势提升●•▼▷▲。公司前瞻布局海外产能▪△▽◇，截至25年4月●☆，公司已于全球10个国家拥有100+个分子公司=▪•△…、40+个生产基地□■，分别位于墨西哥★•▽▪☆、泰国▽◆、越南▼-▪、菲律宾▼…▲-、印度▲◁、马来西亚◇-○▷•、印尼等□●，覆盖多种差异化纸包产品●△▲▽■●。此外•▼▪，智能工厂持续推进◁□，许昌•-●…◁、合肥▪★=▽、苏州=……▪□、湖南▼△、九江◇▷•、龙岗●◇•■、越南一期智能工厂已全面投运◆□○=，越南二期☆-◆△▼、贵州◁◇△、江苏•◇○、东莞□▷▼▷◆○、昆山★●▷、深圳工厂陆续升级中◇◁▲★◆，泸州□▷■…、重庆▷▪□●△▼、烟台◇◆▷◆、海口等工厂亦处于前期筹备阶段▪☆•-•，龙头竞争力逐步增强◁▪-△◇，有望带动各项业务毛利率稳步提升☆■=△◁△。 盈利能力稳健★◇•-，经营质量健康•▪•。公司25Q1毛利率/归母净利率分别为22•=○…•▽.1%/6△◁▼▽.5%（同比基本持平/+0▲△▼◁▪.2pct）●□★，销售/管理/研发费用率分别为2■★◆.8%/7●▪★.1%/4□☆.9%（同比+0••••.1/+0○-★.2/+0…=▪•★=.3pct）•★…☆…•。截至25Q1末-○-◇□，存货/应收/应付账款周转天数分别为54/143/83天（+2/+7/-1天）▽…◁•，25Q1经营性现金流净额为10◁▼★◁★○.6亿元（同比+2▽◆▽•….6亿元）★■●-，营运能力平稳★○、现金流改善•●▷○。 盈利预测▷▲：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18◆◇■▼.0/20▷=…….8/23•■.6亿元◁△▪，对应PE分别为11X◁○■•…、9X=•、8X▷◆■◁。 风险因素•●▽★：全球贸易摩擦加剧风险☆▽，下游需求不及预期风险

　　裕同科技(002831) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入36-…=○.99亿元◆•▲，同比+6…△-◇•◇.42%△▪△●▽•，归母净利润2…●.41亿元•▽□◇▼，同比+10△….26%□-，扣非归母净利润2••●●.46亿元◇•★，同比+1★●▪☆□◇.37%◇•□●； 24Q4公司收入48☆▲▼.98亿元■◁◁★▪▪，同比+10•◁▼.92%●-，归母净利润2-◇▷.95亿元•○，同比-34●☆.93%•▼…◁□，扣非归母净利润3…==▽■▪.84亿元●•◁▪，同比-16●☆….01%◇■； 24年公司收入171▷▷…◁.57亿元▽△▷▼◆，同比+12-□○.71%…★▽，归母净利润14…▽●.09亿元=▷，同比-2▪●.05%◆◇••▲•，扣非归母净利润15▽•.14亿元◁■■△，同比+1□-•◁▪=.34%▲•-☆…○。 24年公司毛利率24■◆■▪■.80%●•▪，同比-1▪▲□•★◇.43pct■□◆□；归母净利率8△◇.21%●-●★☆，同比-1☆▲◇○■.24pct▼◁。2024年面对国际地缘政治和经济碎片化风险抬升▼…◁、贸易保护主义上升等多重因素叠加影响•□-，公司充分发挥一体化产品线◆◇、全球化布局和智能制造等多方面优势…■▷=•，强化客户开拓☆-，稳步提升国际化发展水平◁▽•○☆，深化区域战略与专案战略▪◆，为公司持续发展注入了新动能○■□☆。24年公司收入再创新高☆◆○，龙头地位持续巩固■◇▷○☆；归母净利润同比下滑主要系公司策略性处置武汉艾特▲▪、广东鸿铭股权以及确认员工持股计划股份支付费用所致▽☆◁●。 24年公司现金分红8◁••◆★.5亿元•▽▲▽◁▷，分红比例60%△▷●▲■；分红及回购合计9▼□☆.5亿元=■▪，占比归母净利润67☆•☆▽◁.4%■○，高比例现金分红+回购彰显经营信心□○▽○◁。 环保纸塑延续高增▽◁…★…△，多维突破构建全球竞争力 分产品=◆◁，①纸质精品包装收入124○△□-.18亿元▲=◇，同比+12▽◁★○.52%○▽○--，毛利率25☆••◁▪○.82%…=■▷▼，同比-0…▼☆.91pct▽☆；②包装配套产品收入25□•.00亿元=-◇□●，同比-4-○•□.38%▲=，毛利率23▪=●•.57%…▲◆☆…，同比-1●●◇▲=.13pct•★◆-◁；③环保纸塑产品收入12•◁▷.71亿元=☆★▲▲，同比+19=▼◇▲.45%●=★■□，毛利率20■▷●◁-.98%△-，同比-1▷•●▪.17pct▼◇●•=◁；④其他产品收入6▼▷▽☆★.18亿元•●▽●-•，同比+239◁☆▪.27%=○…◇，毛利率11…-.29%=▪□，同比-14☆•■-.37pct•▽。 公司是全球最大的精品纸包装生产商之一☆◇◁△•●，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位★…◁◇，凭借先进的印刷包装技术和全球敏捷交付能力■•□▷，不断巩固行业领先地位◇◇，构筑起多维度竞争优势•▽，各项业务增长稳健●…▼△•○。 2024年公司立足区域与专案★◇◆••=，紧贴客户深入挖掘客户痛点及需求●▷▽，坚持落实▽▪=▽☆■“一客一策=☆◇●”◆•▪，日用化学品包装○●、玩具包装△•◁■…•、食品卡盒▪◆•●◁、医药包装▼●、电动工具等业务取得新进展◁◆，重型包装◁□…、环保猫砂■■●、数码卡牌等业务迎来突破-▷，如创新研发的植物纤维非包装产品——可降解猫砂▪□，首批订单已发运至欧美市场▪☆★▲◁，并荣获2024▲□“金钥匙·贡献SDG的杰出解决方案◇◆▽•○○”△☆•，进一步丰富了公司产品矩阵■●△…。 积极推进海外布局○◁，全面智能化发展 分地区◇▽◆▷•，24年公司国内收入120•••◇.59亿元▽▲▪▲▪☆，同比+4▽★◇■□□.90%▷=▪□□，毛利率21…◆△.58%▪-，同比-2◆●▪•●.57pct◁○★◇；国外收入50-▷.97亿元◁●▲◆◆，同比+36■☆.81%▷•=，毛利率32-◆◁○◇■.41%▽△◁△▷，同比-0●☆.23pct◆▷。 2024年■☆◁★◆，公司进一步完善海外布局□◆▪▼△，聚焦价值客户•▲○，纵向深耕存量●★，横向拓展增量▷▼●◇，积极拓展海外市场☆◇☆◁…。24年墨西哥新工厂如期实现投产▼△□•，有效支撑重型包装市场开拓-=-▽◁◇；菲律宾新工厂如期实现投产△■▪○▪★，有力地支撑起皮盒包装新品类业务◇★•=；海外工厂软硬件设施的智能化升级改造○△★，提升了公司的核心制造能力▽▷，助力服务客户水平提升□△▽▪。公司紧贴客户需求和痛点▷•▲☆，聚焦高价值市场及客户◁▪•，不断提升组织能力◁◁-★，大客户业务基本盘稳固-○，环保包装★□■-、玩具包装及重型包装等业务取得新进展◇□，并突破一批优质大客户▼◇▲▪◆•。目前公司海外合计布局10国◁-=▪▽▼、分子公司100+…-★、生产基地40+…▲…★▷◁。 调整盈利预测◆•，维持=…★▲☆◁“买入◆□…●”评级 公司持续推进海外基地及业务布局◁▲◁，全球纸包龙头优势持续显现◁•▷•△▲；根据25Q1业绩情况▷●□…◁，考虑当前经营环境■▼■△▲▲，我们调整盈利预测◇•◇-=◁，预计25-27年公司归母净利润分别为16•▽…•▲☆.9/19◆▷△▷…•.5/22■●○.1亿元（25-26年前值分别18▲★▽…◁.8/21▲=●▪.6亿元）◁○▷▲□•，对应PE分别为11X/10X/9X▪▽•▷•心证券之星-提炼精华 解开财富密码。 风险提示▲◁：消费电子需求不及预期风险▪◁▷，多元化业务拓展不及预期☆•□☆▽▲，原材料价格波动风险=▽■…▷，汇率波动风险等

　　越南●○△=☆、龙岗智能仓储建设完成◁☆▲=、推进二期建设★□○△☆=，公司在全球消费电子▽-▼□、国内烟草及白酒等领域已有较高客户覆盖度○=，泸州☆☆▲▲、重庆●•、烟台■▽、海口工厂处于规划和筹备阶段-▼=，伴随以旧换新全国覆盖面增加-□•=◇●、假设25年国内3C收入增长提速◆□○…、公司整体收入增速可达10%以上○=▪。同比分别增长15▼•.22%/11★■○☆.10%/28■◇▲☆▷.84%/24▪•▼.20%▽■▷=，各产品毛利率分别为24◆△△■▲○.20%/21●▼△▪◆.83%/21▲▼■.58%/13•▷◇.61%•○▲●△。

　　同比+0▷◇•.85/-2★▼○▲.06/+1●▪▼◇.17/-18●◆.46pct◁□■-•☆。风险因素▷▲▽▼△◁： 市场需求复苏不及预期◇□◆、竞争加剧=◁、原材料价格超预期上涨裕同科技(002831) 事件■-◆□◆▷: 8月26日☆■，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强▲▽▲•，维持公司■▼△“买入△▷◆★”评级▪☆。向全体股东每10股派现金人民币3•△.30元（含税）△…●◆△□。

　　裕同科技(002831) 投资要点■◁…： 逆境稳增■▷•：24年消费电子包装需求回暖•-=-，全球化布局加速 公司作为国内包装行业龙头…•▲-，从早期消费电子包装优势领域…▲△◆○，已发展成多产品○□▼、多客户驱动的增长格局◁△▪•■-。24H1实现营收73◆★.53亿元▲●▪，同比+15•△.5%-□☆▪◁，归母净利润4☆★◁•.97亿元▷◆★▽•，同比+15…△★.2%•…◁△。1）3C包装◇●▼••：24年以来消费电子需求改善▽▼◆■◆，根据wind-••■•-，2Q24全球智能手机销量同比增长6▪◇.5％▲◁□，创三年来最高的同比增速□■-◁，伴随下半年消费旺季来临以及后续AI换机潮☆…☆☆■，有望对公司3C包装（营收占比近70%）业务形成支撑◆□•。2）烟包&酒包●▪=◆：随中烟招标市场化趋势提升☆☆◁▪，2022年以来公司新增烟包中标数增多◇★，成功导入广西中烟▼□•▲■▷、云南中烟◁…▷☆、湖南中烟◇△▼☆、福建中烟◇△•□▽-、安徽中烟等优质大客户…=◆•▲-。酒包业务覆盖白酒主产区△□-▽，知名客户合作深化▽▪=•。3）环保纸塑▷▷=：顺应双碳趋势▷☆，未来增长空间广阔☆••■▼◇。公司23年环保包装营收10☆◇○.6亿元△•▽■▲，2019-2023年营收CAGR为36●◆◇◆□.1%…◆•=，成功引入多家欧美大客户•★☆☆◁▪。4）全球化推进●◆○◆：公司已在越南★◁▷◇▷…、印度=◆◁★☆、印尼●□•▼、泰国○-◁▪-▲、马来西亚等海外地区建立7个生产基地★▲▽，24年将推动印尼泗水项目△■△△、印尼雅加达项目▼△▪、越南平阳项目△★★●◇☆、印度德里项目投产▼◇，进一 步完善国际化供应链•△△◇；启动墨西哥••△○□、菲律宾新工厂建设■•▽▪，开拓包装新品类▽▼◇◇…▼。 盈利中枢回升◇▼：原料成本可控▲▪…、智造提效▲…▷•、资本开支减少 2023年公司实现毛利率26▷○◁.23%◇•，同比+2◁■•●▪.48pct•▼○★●，净利率9☆★▼-.82%…▽●•=，同比+1▽△.8pct○▷◆。展望未来▲…☆•，我们认为三大因素有望支撑盈利修复趋势延续○…○…：1）原材料成本压力可控=▷▷•◆，主要原材料价格目前处于近三年低位●▪◇，24年同比仍有下降▪▲□••☆。2）智造提效▼◇◆△★：近年加快推进智能化建设▪◆▼•，许昌智能工厂成效显著◁★▷…△，直接人工占成本比重从2019年的14%降至2023年的12☆▷.1%•▷◆■，未来随各工厂效能提华福证券升◁-■▼▷▲，运营效率有望持续优化◇▪○■。3）资本开支优化…=▪☆◁：随着公司的产能投资基本完成阶段性布局★☆•□，近两年资本开支已开始下降▽△□☆◁，预计未来固定资产投资逐步减少趋势不变◁-○。 盈利预测与投资建议 提高分红重视股东回报-☆，公司计划2023-2025年分红比例不低于60%•□，长期投资价值凸显☆▷△…▼。我们预计2024-2026年公司归母净利增速分别为16%…★•□□◆、18%□=、11%•■▽，目前股价对应24年PE为12x▽□☆•★，低于可比公司平均水平◁★○■■▪。公司作为国内领先包装整体解决方案提供商◁▼△，看好长期消费电子业务份额稳步提升★☆，环保纸塑=☆◆★▪○、酒包■☆◇、烟标等业务多点开花□•▼□▼，第二成长曲线发力可期•▪▽，盈利中枢有望趋稳向上-◁☆○，首次覆盖给予●▼▪△“买入□•●○=▼”评级□▼。 风险提示 终端需求不及预期▼●▪◆◆、市场竞争加剧●○○▲○、原材料价格波动●○▲■■▪、客户集中风险等▽◁▷▪□…。 数据来源▷◇▪◁▼◁：公司公告▽□●、华福证券研究所 诚信专业发现价值1

　　裕同科技(002831) 事件▼◆●▪△○。裕同科技发布2024年三季报…◆•，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润49○….05/6▪▼••●●.17/6•▽□=▲△.07亿元◆△■◁，同比增长10•▲△▽☆.45%/11▷△.41%/13◆▲◇◁○.73%◁○●☆；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润122△☆◁◇-◆.59/11◁◇.14/11▷-•△○▽.30亿元☆▲▲，同比增长13…★△•△.44%/13▼•◇□….05%/9▷◆•◇.00%▲●。 下游消费逐步回暖•=○◁◇◇，AI推动消费电子品类持续上行◁•。24Q3公司营收为49=■◁.05亿元-▼△▽-=，同比增长10-○.45%▪……•。我们判断▪▲，主因下游消费电子逐渐回暖◆▪=▲•，24Q3全球苹果/非苹果手机出货量同比分别+3●◁▲■□.5%/+4•●=◁-.2%▽☆…•△▼，往明年看AI换机潮持续推动消费电子收入上行▼○；烟酒包方面▷•▼▷□：我们认为虽然仍在去库周期▪•，但是整体同比略有回暖…○▷■；环保纸塑方面•◇▪▼■：公司从消费电子领域拓展到奢侈品★□•▪•◁、生鲜品等品类当中-•-△●。 盈利水平保持稳定◇•-，智能工厂建设进入尾声△…□◇■◆。24Q3毛利率/净利率同比变化-0▽•=□.50/+0◁◇•.11pct至27■-.57%/13◁◆☆.01%▷-▷，毛利率略下降主因美元汇率下降所致◇●。费用率层面◆△▪▽◁◆，24Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0□●…●◆.32/-0◇□△▪.28/-0▼•◇•★.77/-0▼△●•△□.55pcts至2◁◆.70%/5▲▽=□▪-.35%/3■-□•◆•.84%/0○▼●.05%•▷■，其中财务费用下降主因去年同期美元升值幅度较大所致□▷。24Q3经营活动现金流净额同比增长21▲★▼□△.77%至3☆◇•▲■.21亿元-□=▷■，主因采购成本下降所致◇△▷。24Q3应收账款及票据较2023年末增长1▲=▪▪.6%至57○▪◆■.87亿元▼-▷☆▲，基本保持平稳■•◇=☆-。24Q3公司资本支出环比下降11▽★.8%至2○•▼□◆-.01亿元◁●-•-，公司已经完成多个智能工厂建设▼☆▼，预计未来CAPEX将持续下降▲▷。 投资建议◆▲-…=：公司凭借强生产管理和一体化服务能力▽▪◆▷★▪，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵◁▲•○•。伴随下游消费逐渐转好…◁▽○，我们预计3C包装将重回景气上行区间◇▼◆■-，叠加公司市场份额持续扩张○▲，公司收入或将提速□◇▪◇。利润端公司积极进行产品升级和效率升级◇…•▽☆。短期看好成本下行带动盈利修复●▽○…▲，从中期看▽□◇，持续关注公司ROE回升□…：1）资本开支下降▽○☆；2）3C主业盈利中枢企稳向上▼■◆◁；3）烟酒市场化招标之后□☆…◇□，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单★•。未来公司将继续积极推进全球化业务布局▷△△▽，随着北美☆-•▪、东南亚等地工厂逐步落地投产▲▷□◆，海外收入将保持高增▲▪。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为16▷□●●.1/18▷○▽○.5/20□…□.7亿元•★▽☆▷，对应PE为14X/12X/11X★▽…•=，维持▲=△-▲=“推荐•◇●★”评级△▲。 风险提示▲☆○◆：下游终端需求不及预期▷○△…□；原材料价格上涨•…▽★；行业内部竞争加剧■★=◁；汇率波动风险▷★。

　　裕同科技◁-●◇：手机以旧换新陆续铺开○▲-•，AI应用迭代加速△▽，核心包装企业有望受益

　　支撑公司业绩◆◇▽。核心包装企业有望受益裕同科技(002831) 事件•=： 近期江苏■▪◆▽◁=、贵州▪◁☆、成都•●▼•-、江西陆续推出针对 3C 产品的以旧换新补贴□■◆••，进而扩大销售规模=○★-△，盈利预测▷•： 我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 16◁△▲■◇.5/18■□▪▲•.9/21…•■■▽▪.1 亿元■☆•，成都针对手机▽•★、平板等数码及智能穿戴产品补贴 15%（手机补贴 10%）□△•■，毛利率分别为21★☆▲.11%/29●=△◇=▲.37%=▽-，销售/管理/财务/研发费用率为3△★.07%/6•△▽.88%/-0◇••…•◆.22%/4△▲●★.75%▽▷▽▪…，主产能出海前瞻▼•▽▲▽□，同比分别+9▼●.55%/+32◇□◆▽●☆.20%☆▽▪★，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造…•，

　　同比+0•◆▼□★●.36pct/-2☆▲△★★▷.22pct◁☆-•。公司持续加大国内市场的开发力度▪•…，墨西哥工厂（重型包装）已于9月开业△▼•★▼◆。实现扣非归母净利润2▪•●▽.79亿元/同比-19•○■.01%•▲-。同期实现归母净利润4○••◁△.97亿元/同比+15▪•.15%…◁○□，裕同科技(002831) 事件◆▲◆□▲◇：近期江苏▷◆、贵州=--▲-、成都=◆••▷▪、江西陆续推出针对3C产品的以旧换新补贴▽◆○■◇，我们预计公司3C收入占比超60%•★▷▷，归母净利润分别为16=•▪▼.30/18…□▷◇…☆.36/20•••=▷◆.46亿元○☆=•☆，我们预计烟酒包装24年在低基数下实现稳健增长◇◁◆▽•▼、环保包装增长靓丽=◇。市场竞争风险••●？

　　裕同科技(002831) 核心观点 三季度经营稳健○■▽•，收入利润创单季度新高■▪▷▷。公司发布2024年三季报••，2024Q1-Q3实现收入122-◁.6亿/+13▲▷△○.4%□▪★，归母净利润11…▼▼▽★.1亿/+13▼○.1%■•▲☆…，扣非归母净利润11•……▷.3亿/+9○△☆◇.0%◆○■•=◁；2024Q3收入49☆★▼.1亿/+10▷•.4%•▷★，归母净利润6•▲◁.2亿/+11□-▲◁●◁.4%○◁…◆▷•，扣非归母净利润6•☆▼.1亿/+13◇◇=△….7%◆▽☆○。公司在消费电子▲▽•☆、烟酒★◁▲、环保包装等领域持续提升份额•●-◇◆▷，新客户拓展顺利★△…☆，利润随收入规模增长而稳健增长▼◁，盈利能力稳定☆▲○▲●□。 消费电子包装增速稳健△★□◇，烟酒包复苏○★、环保日化包装成长性高◁△▪▼◆。根据IDC数据◆□★，2024Q1/Q2/Q3全球智能手机出货量分别同比+7△•.8%/6◆-.5%/4••◁.0%◇△，Q3旺季新品发布•◁，下游消费电子延续修复•▽●•-，预计公司主业3C包装实现双位数增长▷▲◆◁，后续随着端侧AI产品的陆续推出•▪□▲☆◁，将有望加速消费电子的创新周期与换机潮▽☆，2025-2026年消费电子景气度有望延续▽•■▷●。在多元拓展的业务板块中=□◆•●■，2024Q1-Q3烟包业务持续稳定地招投标△○▪☆，酒包在低基数下有所回暖●★▽•★，环保包装依然是成长性最高板块◇◁▼◁◆•，产品从消费电子包装□-=、餐包拓展至化妆品☆△●★◁□、生鲜制品等领域=•▷-▪，此外□★▷◇▼▪，日化包装●◁▽★、大健康包装等由于基数低而增速较快△◁。 盈利能力稳健-☆，高分红回馈股东-=★。2024Q3公司毛利率27-○▼◇■.6%/-0•◆•■.5pct△-■，毛利率下滑预计主要与汇率波动有关•=▲▷，销售/管理/研发/财务费率分别为2◆•-☆=△.7%/5…=◆◆▲▼.3%/3•-▽.8%/0□■△★◁▷.1%●•○，同比+0••▪▷….3pct/-0△◁☆◁▷….3pct/-0●…▽.8pct/-0▲=○○○.5pct▼•▽◁，财务费用减少主要系去年同期美元升至幅度较大☆…•◆■-，净利率13=△••▪.0%/+0○….1pct••○-。当前公司大额资本开支阶段已经结束■▷，公告2023-2025年现金分红比例不低于归母净利润的60%▼▼◆▽◇◆，提高分红比例回馈股东=▷▲，2024年公司拟实施新一轮股份回购□…，预计回购金额1-2亿□◆•◆，高回报提供稳健收益▽◇▲。 深化全球布局=▼，智能工厂建设加速▼•■。国际化战略稳步推进□▷▪▲•，菲律宾工厂7月开业▪☆▷、墨西哥工厂9月开业▪•■；智能工厂方面◁★，苏州裕同•●•、湖南裕同▪◆☆•、成都裕同▪=、九江裕同等智能工厂全面投入运营□■●…，越南裕同▽-•…△、龙岗裕同智能仓储建设完成▪•★◇☆☆，贵州裕同-▼、江苏裕同等在建设中◁◇◁●▷，看好智能工厂优化成本与提升效率=▪●★▪。 风险提示◁△▪▽：汇率及原材料价格大幅波动▲=▪▷☆；市场竞争加剧◁◇★□△•；下游需求不及预期•●。 投资建议▲◇●…：调整盈利预测▽◇◆▽，维持★▷★△=▪“优于大市☆•…▽”评级 公司是全球3C包装龙头▷△▼=●▷，业务多元拓展打开长期成长空间□▲△…◁，智能制造与全球生产布局筑造护城河▽◁▪■△。调整盈利预测•…•▽▪，预计2024-2026年归母净利润分别为16•▪☆-•.3/18…●◁.7/21•▽.0（前值17◁★=•.0/19◇☆•○△•.9/23○□▽☆.5亿）-■◇，同比+13%/14%/12%▼-，摊薄EPS=1…□.75/2▪★.01/2■▪-▷★.25元▽▷◇☆=，当前股价对应PE=15▽▲○▲.0/13•=▼•▷.1/11…▷◁○.7x☆▪◁=○，维持▼●◇●“优于大市▽▽▪☆△”评级▼◆▪■○。

　　裕同科技(002831) 事件•▪■◁▽：公司发布2024年三季报▷•，24年前9月公司实现营业收入122▲○●.6亿元□◁，同比+13▼□•◆▽.4%●★；归母净利润11◆▽◆◁.1亿元□•，同比+13•★.0%◇•。其中24Q3实现营业收入49-▪◆.1亿元■▼，同比+10■=●☆.5%•■…；归母净利润6••.2亿元●△◇★，同比+11▷□★=.4%△•◁◆。 消费电子需求稳步修复◁=☆-□△，多元化业务开拓进展顺利==。3C包装方面-•，2024年消费电子下游需求复苏▲▽-◇▲，并考虑Q3消费电子行业旺季催化作用▼◁，预计公司Q3消费电子包装业务稳健增长☆◁•；烟酒包装方面▼•，公司持续加强与中烟公司的合作▷◁☆△=，提升烟包市占率=◁◁•，24Q3新增河南中烟…●△、陕西中烟等中标项目◁▼•。环保包装与包装配套产品业务预计延续上半年稳健增长趋势▷□▲▽。 国内智能工厂改造持续推进=◇，海外市场拓展进程符合预期☆▽●★。国内市场方面…▼●，公司为行业中较早启动智能化转型的公司▷△，持续积极推进智能工厂建设●▽，通过精简生产管理人员/改善生产流程等方式提高生产效率▽▷•★●▲，长期看将对公司毛利率起到积极拉动作用•■；海外市场方面□•■☆▽，公司菲律宾工厂与墨西哥工厂分别在7月-=★、9月正式投产★★，两个工厂分别涉及皮盒包装◁…▼、重型包装两个新品类▪=，进一步拓展了公司海外业务类型□◁•▽◇，并完善了公司全球化布局▽★△◇○。 盈利能力保持稳健▪■▽●◆=。24年前9月公司毛利率25□▪◇◇△●.2%△◆▷▲，同比-0◇△△■•-.3pct◁●▪…△•；管理费用率/销售费用率分别为6●▼○.3/2■▼•▪.9%◇▷▲▼■★，同比+0-★.04/0-▪.3pct==▲■▼△。24年前9月公司净利率9△•▷▪.1%•■▼△•，同比持平●-；其中单24Q3净利率12●=…▷-.6%▽★，同比+0★-▼★△.1pct◁▪▲▷。伴随公司智能工厂建设提高运营效率/利润率更高的烟包等业务收入占比逐步提高■★★，预计公司盈利能力未来有望进一步增强=•■●☆。 投资建议◆…：公司3C业务稳健成长▲▪☆◆-，多元化布局持续构建收入增量▪□=-▲▪，智能工厂持续赋能下盈利能力有望进一步提高▷○。预计公司2024 / 2025 / 2026年EPS分别为1■◇◇□=.76 / 2▷▪◇◇▽▽.05 / 2◁○•□■□.34元○☆▷，10月28日收盘价24△•◇==★.68元对应PE为14X / 12X / 11X★-●◇◆，维持-■…“推荐▽★▽●•△”评级●▽。 风险提示-•：原材料价格波动的风险=☆▼，市场竞争加剧的风险○▷，下游市场需求不及预期的风险▼…。

　　裕同科技(002831) 投资要点 事件▼△•：24H1业绩稳健增长◆◁。公司24H1实现营业收入73▷●.53亿元◆○▪▷△，同比+15▽=◇▼….52%◆★；实现归母净利润4▼-==■=.97亿元●◆☆，同比+15□▪▷▪.15%-…；扣非后归母净利润5…☆△◆•▪.22亿元=◇，同比+3■◁•.96%★▽★=-•。分季度看•▪……◇，Q1/Q2分别实现营业收入34△■◁○▽△.76/38■▲●○●▲.78亿元▽◁■△，同比分别+19●▪○▲▲.37%/+12●▲■▪☆.28%□•○◆；实现归母净利润2…▲▽.19/2•▪□◆.78亿元◇••=，同比+20◁○.55%/+11△△○△.23%▲▽◆；扣非后归母净利润2●●=■…○.43/2▽★.79亿元★☆◆…▪，同比+54=★•▼◆•.32%/-19▼▪.01%•△★。非经常性损益金额为-2541•●▷◁.04万元◁★▪▲□，上年同期为-7087•▷▪▽.3万元▼□，主要受交易性金融资产和负债产生的公允价值变动亏损减少所致▲▷…▪■▷。 环保纸塑产品逐步放量△▼，海外业务增长靓丽••-▲•○。分产品看=-●☆•，24H1纸制精品包装△•△、包装配套产品☆◆-▪●…、环保纸塑产品-▽■☆、其他产品收入分别为51▽…◁■○.81○☆◇▪-、13■▷.90■••▼▲、5▪■…▷◁.47=……▽◆、1◇▪●□◇▲.04亿元◁◆◁□◆，同比分别+15▷□■★★.22%…■◇•▷▽、+11▪●•△•△.10%▪◁★…▲、+28▼=◆○.84%□-、24□◇▼◁□.20%▼△==▲。分区域看●…，24H1国内•□□、国外收入分别为51▼●▷◁▷….34-○●、22▽▪.19亿元★◇○•□▼，同比分别+9□●•■.55%○…◇◇★、+32△△.20%○=●□。 盈利能力维持稳定▼▼▲。24H1毛利率同比-0◇=△▷■★.01pp至23•▷•★▲☆.6%■◆△☆；其中…▼▼▽，纸制精品包装□★、包装配套产品△-△☆▽、环保纸塑产品▲•★◁△、其他产品毛利率分别为24■■●★.20%…●、21•★•…•.83%▲▪★▼、21□•.58%▷■、13•▷◇.61%…-▼••□，同比分别+0●○…■△.85pp○●…★□、-2□•☆.06pp•○、+1-•□.17pp-◇○▲▷、-18▪▽□.46pp▽•。期间费用率同比+1•■.41pp至14▽◇☆.48%▪□★☆…=，其中▽▪▲=，销售费用率+0▼○☆.23pp至3==•▷.07%■■●▽▼；管理费用率同比+0■■◇.27pp至11▼•.63%=◆-•；研发费用率同比+0◇▼●▽▪◆.02pp至4◁•.75%▲○•■••；财务费用率同比+0◇=.91pp至-0△○○.22%◁☆●☆○。销售净利率同比-0▪◁■=☆•.02pp至6▲☆••□▽.86%☆▷★▽▲。财务费用率上升主要由于报告期内购买理财产品减少所致◆•□▽▼▼。24Q2毛利率同比+1•=☆★.43pp至24=◁△-◁.95%■…；销售净利率同比-0△-○▼.28pp至7☆□▪●▷.22%●■◇□。期间费用率同比+4◇=▷▽◁.71pp至10☆▼.13%◇■▼▷；其中=★=△▲，销售费用率+0◆=….32pp至3▲•○☆▼.4%…□○…;管理费用率同比+0•■.55pp至6▼•○.88%••☆●○▲;研发费用率同比+0△☆▽●…▲.5pp至4☆▷●□◆△.88%◁◆△;财务费用率同比+3○=■▷◆□.84pp至-0△….15%◇▽◁▼。 存货及应收账款周转效率提升◇•○。现金流方面…▲◁-，24H1实现经营现金流12◇□••◇.92亿元□○★=，同比-44▼▼▽….22%■-；经营现金流/经营活动净收益比值为216…◁=▪▼….85%○◁☆△；销售现金流/营业收入同比-17△▲▽◁▪.52pp至117◁◁★•▷.47%★▽-□。营运效率方面•…▽…◁▪，24H1净营业周期95…•▪•.01天-★，同比下降27•▽….76天◆▽…；其中•◆…▽▷，存货周转天数53▷★◁.26天•★○，同比下降9•△△◇.61天…□●…◆•；应收账款周转天数128▼▷▲▼▼▲.64天▽▷，同比下降17▲○▲.39天•◇▽●•◇；应付账款周转天数86◁…■△.9天▲☆○△□▼；同比上升0○▼○◇◇.77天◇-△★。 分红比例延续高位◇▲▷。公司计划向全体股东每10股派现金3…▲▪•.3元…△○=□，总派息3▷-●◆▪△.02亿元▷▷●，占归母净利润的60-=◆…--.7%■◇◆…△，延续较高分红比例▼▲，增强股东回馈■◆●▪。 投资建议■▼▽▷：公司海外布局持续完善★-▽•▷，烟包-◇、环保包装等有望贡献更强增长驱动▽●▪□，随着智能化工厂建设推进△▲▪▲，制造优势有望持续扩大▪▽▷。考虑外部环境压力小幅下调盈利预测•□●◁，预计24-26年归母净利润分别为16•▽△.5■•、19▽△▼-□.2●▽-、21▼◇☆•□.9亿元（前值为16•▼.97•☆▷、19▷◁◆○-◁.85-…●●■▼、23△□=▷□=.03亿元）…•★▼，对应PE分别为13▼○▽…、11○◁□▷、10X…▼▽◇●=，维持▷◇◁•■▪“买入-▽○●…”评级★◁□。 风险提示事件★•：下游需求修复不及预期□=、原材料成本波动●-◁、新客户拓展不及预期等■☆•●■☆。

　　随着墨西哥○=、菲律宾基地逐步落地…●=▲▷☆，2024H1•-◁•▪，伴随以旧换新全国覆盖面增加▲•▽、假设 25 年国内 3C 收入增长提速-◇◇、公司整体收入增速可达 10%以上▼•▽★。对小米▷▽▲、华为▽◇•、 oppo&vivo 主供高端机型●▼○-●。墨西哥工厂（重型包装）已于 9 月开业☆=▷=▼▲。同比分别+0◇★▽▲○=.23/+0◇▼☆○▪.24/+0•▲□•.91/+0•▲★▪.03pct■▼。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为172○•▽▷●.94/193○…◆.77/212◇…•○.75亿元◇□，2024H1△■=▷，菲律宾工厂（皮盒包装）已于7月开业▼-。

　　裕同科技(002831) 2024Q3收入业绩稳健增长▷•▪■-▽，海外产能布局加速维持△-■▼•=“买入▷△▲”评级 公司2024Q1-Q3实现营业收入122◆▲◆.6亿元（同比+13□◁.4%▽▪…=★，下同）…□=▽，归母净利润11◁=•▪◆•.1亿元（+13▲•▪▽■□.1%）◇▽，扣非归母净利润11•◁◇■.3亿元（+9◆●•▲•.0%）▼…。单季度看…▽…◇◇△，公司2024Q3实现营业收入49•-△◆▽•.1亿元（+10-△-•▼▲.4%）◆☆，归母净利润6■•▷▲•.2亿元（+11◇■.4%）▽□◇☆，扣非归母净利润6=△△.1亿元（+13◇-△◇★.7%）…●◇□-★。我们维持盈利预测•○，预计2024-2026年公司归母净利润分别为16…◇▪●.3/19■□△◇.1/22■▲.0亿元☆◆=-…，对应EPS为1◆▼▽.76/2□☆.05/2■★□△=.36元◆•□▷，当前股价对应PE为14-□▷★□.1/12◇★.0/10▼▷.5倍▪◁▼，看好公司国际化战略持续稳步推进•◁■▼▽，维持□●▽“买入☆=○☆-”评级…◆。 盈利能力☆▽■▼：期间控费持续…▼，盈利能力边际提升 公司2024Q1-Q3毛利率为25-•▷▽▼◆.2%（-0▲◇■☆▪▷.3pct）▪▪■●▷，期间费用率为13☆-▷○○□.5%（+0▼★-…□.3pct）▼▲▲，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+2○☆◁◁-▽.9%/+6○•■.3%/+4◆○▲•◁.4%/-0◆•▲▪.1%▷○，分别同比+0■•◇■▲-.3/持平/-0•★★▼△-.3pct/+0▷◁▼=.3pct○•▲●□▪。综合影响下■●▼，公司2024Q1-Q3销售净利率为9▼-=▲●▲.3%（持平）◇▽▪，扣非归母净利率为9▽▷▪•◁☆.2%（-0◆●△.4pct）▪○●。单季度看=◇，2024Q3公司毛利率27▷▼▲▲▼.6%（-0◇☆◆.5pct）-…◆；期间费用率为11…△•◆.9%（-1◁■▲•▼.3pct）▷▼▪。综合影响下-□▼，公司销售净利率为13○□▽.0%（+0△…=▼▪.1pct）○○，扣非归母净利率12□◆☆▼△.4%（+0★○▪■.4pct）●•。 公司亮点◇▪▼▪▼：常态化回购★□☆、分红彰显信心☆◁•，海外产能布局加速 公司持续进行常态化回购及分红□-•▲，公司2023年全年派息5…○=-.67亿元▪-•，2024年上半年拟再派息3=★▼●….02亿元▼▪●◁，且若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生☆=，2024-2025年公司分红将不低于当年归母净利润的60%-☆★▷▪，我们预计未来公司将持续分红回馈股东▪△；另外根据公司披露★▼▷，在2024年新一轮的回购中◁=▪▲，计划回购1-2亿元▪◁○☆■◇，截至2024年9月30日…◇▷●◆▼，已回购约2911万元•●▪•，回购持续进行中▪==▪。深化全球布局◇▲，海外产能布局加速◁•●●-，2024Q3公司菲律宾工厂及墨西哥工厂开业▽=○，产能利用率持续爬升◆•…◁-，公司全球化布局进一步完善☆▼=○•▪，目前公司已经在越南■■、菲律宾●★=▲★、澳大利亚☆•●、美国等9个国家拥有13家海外工厂▪=，国际化战略持续稳步推进▲•★••。 风险提示◇□=●：烟包酒包客户开拓不及预期▽◇◇、上游原材料价格波动◇◆•☆■、汇率波动■▽。